Venture Capital Explained
leiphone 作者：溫曉樺
最近，智慧投顧市場又不淡定了。根據觀察，許多本是面向一般投資者，俗稱散戶的智慧投顧公司，其業務都開始陸續轉向B端，收縮或者放棄C端，包括投資海外標的和投資中國本地市場的平台。說好的逐鹿2.2萬億美元市場呢？大家又為什麼都轉向了？
to C智慧投顧開始向to B轉型
智慧投顧（Robo-advisors）是指機器人理財投資顧問，其通過網路運用算法，向客戶提供客製化的投資證券組合。
它的發展給個人投資者，提供了更多獲取理財和投資方面的建議的選擇，以往投資想要獲得這方面建議，只能以付出一部分本金作為管理費用的方式，從傳統的投資組合經理，和理財顧問中獲得。
重要的是，人類投資顧問還未必有精力估計廣泛投資者，而只能選擇性地服務於高淨值人群。所以，智慧投顧解決的是效率與普惠問題。它們依據基本原則，理論上有效地平衡多樣化投資組合，很好地迎合了幾乎沒有市場經驗的保守的投資者。
近兩年，智慧投顧這種新型的技術和服務逐漸傳入中國，催生了一波智慧投顧創業。這些智慧投顧或主打投資海外，把人民幣輸送到國際市場，以國際市場ETF為主投標的，但投資額度較小；也有部分主投中國本地金融市場，其中以公募資金為主要投資標的。
但前期基本以服務C端用戶為主。而與此同時，也有一類是直接探索服務B端的模式，通過開發智慧投顧工具，提供給金融機構使用，比如PINTEC。據Xtecher統計，目前中國市場上，提供智慧投顧服務的公司大約有二十家。
然而顯而易見的是，雖然很多人以過去的P2P理財，來與其相提並論，但事實上智慧投顧的發展，沒有出現什麼壞消息，也沒有那麼火熱。
據某主投中國本地市場的智慧投顧公司透露，他們自2015年9月上線以來，截至今年8月份用戶約一萬人；而另一家不願透露用戶數字的智慧投顧平台，其公開顯示的產品購買人數為幾百不等；某家上半年多見於報導的國際市場投資智慧投顧，還一度傳出融資困難的消息。
近段時間，市場也陸續出現一些新的訊號，比如主打海外投資的財鯨，日前其CEO葉鑫在一次宣講中表示，該公司初始是完全2C，今年，財鯨開始拓展2B業務，把投資的底層和中間層切碎成不同模組，以技術服務形式提供給機構用戶，包括標的選擇、策略選擇、風險偏好、現金管理。
據Xtecher報導，中國最早成立的智慧投顧公司之一彌財，最近也放棄對個人的智慧投顧業務，轉型為服務財富管理機構的企業端業務。
此外，較早成立的藍海智投也悄然將業務重點轉向B端，但是沒有完全放棄C端業務；另一家主投中國本地市場的，向媒體表示，其也正在接觸一些企業端客戶。
原因：難以逾越的金融規律
經過調查訪問，發現這些智慧投顧轉型的案例中，原因有如下幾個：
高企不下的流量成本
之所以開始拓展B端業務，財鯨CEO葉鑫表示，「我們做海外投資的，C端流量成本確實比較高。」以投資海外資產配置為主，主要客戶群體為佔數不多的中高淨值人群，因為由於中國金融市場產品匱乏、股市低迷且風險暴露逐漸增多，以及海外投資監管嚴格，中高淨值人群的理財選擇不多，他們才是需求難以得到滿足的群體。隨著剛性兌付的逐步打破，他們便自然地選擇投資海外的智慧投顧。
而與此同時，根據中國他們國家的外匯管制政策，居民規定每年只有5萬美元的換匯額度，這也推動智慧投顧獲客成本進一步提高。
葉鑫還指出，「當然，這其中還有價值感知的原因，B端可以感知到部分價值。」個人用戶一般對新鮮事物比較難接受，但B端金融機構，對新技術比較警惕。
據業內人士稱，目前大多數證券公司都在研發自己的智慧投顧技術，以服務更多的客戶。不管技術程度如何，他們也不願意在這波技術浪潮中落下。
據業內人士稱，目前大多數證券公司都在研發自己的智慧投顧技術，以服務更多的客戶。不管技術程度如何，他們也不願意在這波技術浪潮中落下。
智慧投顧的功能是追求長期、穩定的投資，但中國投資者對基金買入大多偏向短期投機，一般投資期限為幾個月。媒體調查就發現，「為了給投資者更多選擇」，某主打海外資產配置的智能投顧應用，其也推出人民幣理財的主題投資產品，投資期限基本在百天以內。
智慧投顧公司理財魔方聯合創始人周維對記者表示，「to C的推廣的重心是教育用戶上，中國的絕大多數用戶，還認為理財就是簡單發財，很容易在熱鬧的市場氛圍中迷失方向，所以E租寶之類的事件，還會頻繁發生。理財一定要讓投資者明白獲得風險溢價的同時，是必須要承受對應風險的，這是基本規律，繞不過去。」
「中國金融市場是一個很不有效的市場」
主要面向專業投資人士，和傳統金融機構的通聯數據的金融工程董事總經理薛昆稱，「其實兩年前我們就開始做to C的智能投顧，但做一段時間後，把這個項目暫時停掉了。
因為我們覺得中國還沒到這個智慧投顧的階段，」薛昆表示，智能投顧在美國之所以可行，是因為美國市場的被動化投資，已經發展到一定程度，其市場足夠有效，因此智慧投顧真正不用花很大的成本，只要押注某些因素就可以了，而且這些東西是可以程序化、模型化的。
但相比較之下，現在中國還是一個非常非常沒有效的市場，而且中國可配置的資產實質上不多。
因為我們覺得中國還沒到這個智慧投顧的階段，」薛昆表示，智能投顧在美國之所以可行，是因為美國市場的被動化投資，已經發展到一定程度，其市場足夠有效，因此智慧投顧真正不用花很大的成本，只要押注某些因素就可以了，而且這些東西是可以程序化、模型化的。
但相比較之下，現在中國還是一個非常非常沒有效的市場，而且中國可配置的資產實質上不多。
此外，「現在大家都在講‘資產荒’，但事實上不是資產荒，而是Beta荒。其實還是有Alpha的，但Alpha的特點，是你要找到一些獨特的投資機會。」
Alpha是指絕對收益，一般是資產管理人通過證券選擇和時機選擇獲得；Beta收益指相對收益，是管理人通過承擔系統風險獲得的收益。
Alpha是指絕對收益，一般是資產管理人通過證券選擇和時機選擇獲得；Beta收益指相對收益，是管理人通過承擔系統風險獲得的收益。
薛昆說道：「如果服務C端（智慧投顧），一定要是在貝塔市場非常好的時候才可以做到，因為那個時候才能規模化，就是策略容量的問題，一個策略能夠規模化才能服務C端。
現在Beta荒的市場上，你就要找到一個特別好的資產類別，才能去服務長尾C端的客戶，像螞蟻金服和百度金融等科技巨頭，也有開發自己的智能投顧服務，但他們也會很痛苦，因為沒有辦法超越金融的本質，他們其實也在尋找各種各樣的（Beta）資產。」
現在Beta荒的市場上，你就要找到一個特別好的資產類別，才能去服務長尾C端的客戶，像螞蟻金服和百度金融等科技巨頭，也有開發自己的智能投顧服務，但他們也會很痛苦，因為沒有辦法超越金融的本質，他們其實也在尋找各種各樣的（Beta）資產。」
極客資本論一文《熱火的智慧投顧，在中國也許只是附庸的命》中指出，「智慧投顧在美國，其實並不需要跑贏市場的黑科技，而更多是降低和規避不必要的成本，按照Welthfront幫客戶多賺（主要是靠節省）4.6%的前提下，再收取0.25%的年管理費，顯然也是理所當然的。
但問題在中國，指數投資和稅務規劃兩大絕招沒有，沒有立竿見影的好處凸顯之下，就得期待用戶相信他們的智慧模型能夠跑贏市場——這在無數炒股軟體前仆後繼證明了這個問題之後，顯然不是容易的問題。 」
但問題在中國，指數投資和稅務規劃兩大絕招沒有，沒有立竿見影的好處凸顯之下，就得期待用戶相信他們的智慧模型能夠跑贏市場——這在無數炒股軟體前仆後繼證明了這個問題之後，顯然不是容易的問題。 」
智慧投顧轉型B端市場，要邁的坎也不少
智慧投顧轉型B端市場，要邁的坎也不少
所以，面向C端市場寸步難行，智慧投顧轉向B端，就輕鬆加愉快了嗎？
B端機構的矛盾
業內形成了一種共識，就是真正要把智慧投顧做大的，其實是券商。美國如今也已經呈現了一種趨勢，不管是通過自主研發，還是收購的形式，券商和基金公司都相繼地推出了自家的智慧投顧服務，比如：
美國債券基金管理公司黑石集團BlackRock收購理財初創公司Future Adviser；Vanguard發佈智慧投顧Personal Adviser Services；嘉信理財Charles Schwab發佈智慧投顧Scwab Intelligent Portfolios
……
但對於券商而言，這其中存在著券商收益和用戶利益的矛盾。薛昆指出，「券商做智慧投顧最大的糾結在於，怎麼定義智慧投顧做得好與不好？是交易量大，還是客戶賺的錢更多呢？其實這是有悖論的。
美國智慧投顧的定義是，幫助客戶少交易，做長期穩定的投資。但券商是通過交易傭金來收益的，希望你頻繁地交易，那怎麼創造一個讓你頻繁交易，而且還能賺到錢的智慧投顧？這是無論螞蟻金服等巨頭還是券商，在中國這個被動投資還不成熟的情況下，都要面臨的問題。」
周維表示，「to B業務理財魔方也接觸了一些銀行和機構，也瞭解到中國機構投資顧問還是‘以產品銷售為核心’，他們的困境是——好產品不用下任務，直接秒殺，客戶買不到；不好的產品天天下任務，賣不掉扣獎金。如果這些線下機構不‘以客戶需求為核心’，理財的商業模式就變味了，使機構與客戶之間變成了博弈關係，智能投顧會淪為他們銷售的幌子。」
「所以，教育用戶雖然很難，但是是正確的事情，做成了才有意義。」周維坦言，目前的觀察中，中國還是有不少理性的投資用戶，中國的理財投資者也在變化成長。」
中國一開始就探索B端模式的智慧投顧公司PINTEC旗下璇璣CEO鄭毓棟則指出，如果券商仍然守著，依靠收取交易傭金的形式來收益，這種模式在長期發展中也注定是要被淘汰的。
足夠瞭解C端客戶嗎？
據葉鑫解釋，財鯨初始完全to C，是因為需要接觸和瞭解市場、瞭解客戶。如果服務不能滿足終端客戶的需求，企業無法做好B端。財鯨to C提供的是主題式全流程服務，包括認知客戶、瞭解客戶的行為、配置、完成交易和市場監控，甚至情緒安撫等。
為了瞭解智慧投顧，筆者一共下載了10家的APP親自測試。最初，這些平台都會給用戶進行一個風險評測，但大部分都只流於「年收入」、「可投資資金」、「年齡」、「在職情況」等，這些問題或長或短，雷同也很嚴重。
周維曾告訴記者，智慧投顧的智慧應該主要體現在，根據用戶畫像提供與其偏好相匹配的投資組合。這其中就需要可靠的風險承受分析，但顯而易見，這些風險評估並不如想像中的準確。
「很多智慧投顧對客戶的瞭解，只能針對一群客戶，而不是一個客戶，無法為每個客戶提供個性化的服務，」璇璣CEO鄭毓棟表示，在刻畫用戶畫像時，很多客觀問題是難以得出用戶的主觀情況（風險忍受度）的，因為其可能有所隱瞞。所以，璇璣旗下靈璣，則傾向於向用戶調查更多主觀性問題，比如從心理學上入手，詢問用戶「以下選項中，最願意持有5年以上的產品是什麼」等等。
與此同時，財鯨聯合創始人王蓁介紹，初期對用戶不瞭解的時候，他們選擇借助無監督學習，通過迭代優化的方式，自動尋找給定標的集合的最優方案；而隨著用戶真實交易行為的累積，則需要不斷學習用戶真實的習慣和需求，從而在最初大家相近的假設下，逐漸進化為個性化的參數設定。
以上兩者使用的方法也許不一樣，但最終還是需要從行為金融學方面進行分析用戶的個體情況。
當然，除了上述的問題，智慧投顧在企業端的落地，還需要有強大的IT技術能力，來把方案與各機構的系統嫁接，以及高度伸縮性的模型等軟硬實力來支持。
智慧投顧應用前景無限，但在走向成熟的過程中，必然經歷冰與火的錘鍊。而無論是服務於C端還是B端，在人類投資顧問沒有精力，顧及廣泛投資者的情況下，智慧投顧解決的是效率與普惠問題。
因此，瞭解客戶，能夠為廣泛客戶提供客製化服務，就是最終歸屬。
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