．從 COVID-19 引發的經濟衰退中復甦將是什麼樣？

Why The Coronavirus Recession 

Is Unlike Any Other

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COV-19 以後的經濟和市場中的 U 形反彈較慢，與 U 形反彈相比，V 形的復甦前景令人樂觀，因為全球確診病例超過100萬，各國央行實施了前所未有的刺激措施，失業人數激增。

J.P. Morgan

由 COVID-19 引發的全球衰退，可能只有幾個月的歷史，但是中央銀行的直接干預，以及從中國復甦的一些令人鼓舞的跡象，引發了關於中國經濟和市場「 V 型」與「 U 型」復甦的爭論。 

V 形或 U 形？

在過去的 50 年中，最理想的情況是 V 形復甦，或者說是從急劇下降開始，但波谷並迅速恢復，這種成長和公司利潤，比金融市場更為普遍。

「如果復甦的持續時間和幅度等同於衰退，那麼在經濟衰退期間所損失的產出，將在反彈期間得到完全彌補，資產市場可能會以暴跌的速度回撤。 因此，人們一直希望，並幾乎總是交付 V 型輪廓。 

如果經濟衰退對資產負債表，或勞動力市場造成長期損害，那麼收入損失的恢復，將更加緩慢，企業利潤和資產價格的反彈也可能會如此。 因此，這就是可怕的 U。」摩根大通跨資產基本策略主管 John Normand 說。

V 型或 U 型恢復之間的爭論

諾曼德說：「 COVID-19 衰退可能只存在了一個或兩個月，但一些人們一直希望 V 型復甦的跡像開始出現。」

首先，在市場上，中央銀行直接購買的資產規模龐大，例如美聯儲無限制購買美國國債，抵押支持證券和市政債券，已經挽回了大約一半的危機損失。美國的高級公司債務和美國股票，已恢復了今年拋售的三分之一。

同樣，在量化寬鬆（QE）計劃鋪天蓋地的市場中，隱含波動率下降了一半，而在沒有直接支持的市場中，例如其他全球股票市場，石油和新興市場（EM），隱含波動率更加嚴重）貨幣。

在市場之外，在最近的活動數據中，該國處於大流行的前沿地區（中國）的採購經理指數（PMI）顯示，製造業和服務業產出在 3 月份擴大，而在 2 月份暴跌時則有所擴大。

中國採購經理人指數，在下跌中處於領先地位，並可能在上漲中處於領先地位

如果中國是 COVID-19 的「先進先出」經濟體，那麼義大利等歐洲其他地區，和美國等其他國家，可能會從 5 月開始效仿，因為它們將重複實行鎖定，貨幣和財政刺激，放鬆鎖定的順序 ，然後逐漸使活動正常化。

以往經濟衰退的經驗教訓，和 2020 年和 2021 年的展望

儘管有充分的理由懷疑，其他國家是否會緊跟中國的正常化道路，但它激起了有關，經濟和市場中的 V 型與 U 型複甦的辯論，這是每次經濟衰退時都熟悉的話題。 為了成長，過去 7 場衰退中有 6 場出現了 V 形格局，這意味著實際 GDP，在與衰退持續時間相同，或少於幾個月的時間內，恢復到衰退前的水準。

V 字形定義了除 GFC 之外的每個情節

在平均衰退持續一年的地方，僅需九個月即可恢復到先前的產出水準。例外是全球金融危機後（GFC）的經歷，歷時 18 個月，但需要 21 個月，才能使實際 GDP 恢復到危機前的水準。 GFC 之後的工作恢復時間更長，要使失業率恢復到危機前的水準大約需要六年，所以大約是衰退本身的三倍。

美國公司利潤回收的模式不太統一。儘管平均而言，企業利潤在與每次衰退持續時間相同的月數內，恢復到衰退前的峰值，但仍有兩個異常值。

1979 年的石油危機引發了 1980 年的衰退，而 1981 年又發生了第二次衰退，因此幾年來利潤沒有恢復。金融危機後的經歷恰恰相反：儘管幾年來成長乏力，但企業盈利能力卻在 12 個月內，恢復到金融危機前的高點。

還有其他更嚴峻的可能性，例如經濟多年無法恢復的 L 形路徑，例如大蕭條或雙底衰退的 W 波動，類似於 1980 年代美國發生的情況。或在歐洲，主權債務危機緊隨全球金融危機之後。

儘管在成長和公司利潤中，經常出現 V 型模式，但資產價格的典型路徑，無法用一個字母概括。 例如，股票平均需要 20 個月來，彌補其從高到低的衰退所造成的損失，但是損失範圍很廣。

在 1970 年代，1980 年代和 1990 年代的經濟衰退之後，有四次股市復甦，發生在短短幾個月內，而在 1990 年代後期泡沫破滅之後，「互聯網」股票或 2000 年代中期房屋市場中的復甦，大約需要回溯四年。

儘管如此，即使是反映經濟 U 形路徑的市場也處於自下而上的過程中，隨著時間的推移會出現向上偏差。摩根大通跨資產基本策略主管 John Normand

信用息差的全部回撤或美國國債，與另一種相同期限，但信用品質不同的債券的收益率差異平均，也比基礎經濟的復甦需要更長的時間（約 18 個月）。

「全球金融危機之後，美國和全球經濟可能呈現出比 V 型特徵更多的 U 形特徵，因此即使到 2021 年底，也可能無法彌補其 2020 年上半年的產出損失。是否需要至少六個季的成長正常化，意味著市場還需要 18 個月，才能完全彌補 2020 年第一季的損失？不。在有直接政策支持的市場中，回撤過程可以縮短。」諾曼德說。

「即使是反映經濟 U 形路徑的市場，也處於自下而上的過程中，隨著時間的推移會出現向上偏差。考慮到經濟轉折時的風險/回報，這些應該在最壞的情況下分配中性的分配，更可能是小幅的加碼。」

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