‧ 不要一說股災就提寒冬：經濟不景氣，創業成功率反而更高

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新一輪的全球股災，對於創投界會有什麼影響？美國南加州大學馬歇爾商學院的兩位學者 Yongwook Paik 和 Heejin Woo 也許可以回答。他們研究了 1987年-2010年 間獲得風險投資的創業公司，這段時間宏觀經濟經歷了 80-90年 代的美國儲貸危機、1997-2000年 間的互聯網泡沫、2007-08年 間的金融危機。

研究結果表明，經濟下行對於投融資活動的影響，不止是一榮俱榮，一損俱損的簡單關係。

經濟行情好，創業公司的失敗率更大

投資人怎樣做投資決定？這個問題放在今年上半年，大家的注意力多半會落在宏觀經濟之外的因素上。比如，創業團隊的特點——創始人之前的經歷，教育背景，和投資人是否有私交，是否有關聯（比如來自同一國家或地區）；又比如，板塊是否熱門，產品是否有技術專利。這些因素都可以影響投資人的決定。

至於投資和宏觀經濟的關係，大多人都會概而括之：經濟好，錢多；經濟不好，錢少。90年 代末，學者 C.E. Eesley 等人、P. Gompers 和 J. Lerner、R. Nanda 和 M. Rhodes-Kropf 都著手細化研究經濟的影響，發現的幾項結論有：

在經濟衰退時期成立的創業公司會表現得更好——比如 08年 成立的 Airbnb；

大量資金湧入風投基金時，風投對創業專案的爭逐，會抬高創業項目的估值，也會滋生一大群垃圾項目和相互抄襲的專案——比如近兩年中國的創投圈，以及連帶的新三板；

在熱錢湧動的時期拿到融資的創業公司，更容易嘗試冒險和創新，失敗率較高；但同時，從中脫穎而出的成功者（例如上市）價值更高，有更多的專利產品；

股市行情較好的時候，風投基金的投資量也較大。

經濟好時，投資人傾向早期投資；經濟衰退，傾向晚期投資

Paik 和 Woo 把對創業公司的發展分為早期和晚期兩種狀態。早期狀態包括從一無所有，到得到早期投資；晚期狀態包括進一步融資、擴展規模、收購等。Paik 和 Woo 認為，針對早期狀態和晚期狀態的公司，投資人的決策是迥異的。

在早期，關於創業專案的資訊嚴重不對稱，創業者心裡了然，而投資人卻要花費巨大的成本去瞭解、審核。此外，早期專案夭折的概率也大。在晚期，投資人和創業項目可以產生的互動更多——為專案提供資源管道，也參與專案的監管。此時，投資人對於資訊的獲取也更充分。晚期的專案往往成熟度和專業化程度較高，投資人對估值較有把握。

在上方 Paik 和 Woo 整理的圖表中，橫軸表示年份，縱軸表示該年創業投資的資金量中，投向早期創業公司的比重（實線表示所有創業投資的資金，深色虛線表示獨立創業投資的資金，淺色虛線表示企業創業投資的資金，陰影先後標識了儲貸危機、互聯網泡沫、金融危機對經濟影響較為顯著的時期）。

總的來說，投資人和創業者配對磨合的過程，就是填補雙方之間資訊的溝隙的過程。早期投資意味著少資訊、高審查成本、高風險；晚期投資則是多資訊、低審查成本、低風險。

通常只有在經濟形勢大好，資金充裕的情況下，投資人才有可能會試驗一些劍走偏鋒的策略，投資一些早期、有創新突破的公司，來攫取未來的增長機會。在經濟衰退時，投資人則會退守晚期投資為主的投資策略。

實體行業衰落，投資人傾向晚期投資；金融行業衰落，傾向早期投資

不僅創業公司需要分早期、晚期來區別討論，Paik 和 Woo 認為，經濟衰退的性質也需要區別討論。一種是由實體行業的不景氣觸發的經濟衰退，通常體現為市場中的資本較少，股市低迷。另一種是由金融行業的問題觸發的經濟衰退，通常體現為市場中的資本較少，但股市在低潮後回穩向上。

由實體行業觸發的經濟衰退中，投資人不容易看好早期創業公司。因為這時通常伴有物料成本較高（比如油價飆升時期）、消費市場冷清、供應鏈破損等因素，不利於一家新公司推向市場。與此同時，因為股價的抑制，晚期創業公司，尤其是即將 IPO 的公司估值較低，正好是以低價格入主上市公司的時機。

這樣，我們完全可以想見，即便短期內經濟不景氣，計畫在 2016-17年 間上市的 Uber 也一樣會在一級市場上大放異彩。

另外還有一種情況是，由於預期到上市股價不高，一些萬事俱備的創業公司也會待價而沽，推遲上市的計畫，繼續通過風投來融資。而剛好基金公司此時手頭正緊，輕易不敢在小團隊身上冒險，賴在風投市場不上市的晚期創業公司也正中他們的下懷，投資人不僅不會急於退出，還可能追加投資。

由金融行業觸發的經濟衰退，比如儲貸危機、次貸危機時期，投資人的策略可能相反。如果實體產業沒有發生問題的話，股市經過調整，很快還會回到牛市，晚期階段的創業公司上市管道通暢，投資人可以及時退出套現。而早期的創業公司因為資本市場的緊縮，估值不會被炒高，另一方面消費市場也穩健，可以接納新產品、新公司的到來。所以金融危機反而成為了投資人抄底早期創業公司的時機。

對創業者的啟示

創業者在融資時，往往也希望手頭能有更多風投基金的 offer，良禽擇木而棲。判斷宏觀經濟所處的狀態，可以説明創業者預估資本市場的偏好，更有針對性地決定融資的時間點。

例如，早期的創業者在 08年 金融危機時融資，比起在 97年 互聯網泡沫崩盤時融資，可以算是過了一個 “暖冬”。創業者不必因為經濟下行，就悲觀地認定通往融資的大門即將關閉——即便真的關上了，也別忘記宏觀經濟同樣會改變借貸市場，為找資金的創業者開啟一扇窗。